Wrzesień chyba w końcu okazał się przełomowym miesiącem w ocenie przyszłości polskiej gospodarki już nie tylko przez nielicznych członków Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Choć już wcześniej pojawiały się mniej lub bardziej wyraźne symptomy nadchodzącego spowolnienia gospodarczego, to jednak w poprzednich miesiącach nie było tak jednoznacznego obrazu osłabienia. Mimo, iż kilkoro członów RPP już wcześniej sygnalizowało gotowość do rozpoczęcia cięć stóp procentowych to ciągle jeszcze wysoki poziom inflacji był głównym czynnikiem powstrzymującym większość od podjęcia takiej decyzji.
Publikacja dynamiki PKB w samym końcu sierpnia rozpoczęła jednak serię danych wyraźnie wskazujących, że polska gospodarka nie będzie już wybijającym się prymusem. Poziom zatrudnienia w gospodarce po raz kolejny obniżył się o kilka tysięcy etatów i choć dynamika roczna nie jest jeszcze alarmująca, to patrząc w nieco dłuższej perspektywie od stycznia ubyło już kilkadziesiąt tysięcy miejsc pracy. Z drugiej strony powiązany z poprzednią daną poziom bezrobocia po raz pierwszy od wielu miesięcy wzrósł. Na razie wzrost był niewielki, jednak ta dana oznacza, że firmy zaczynają ograniczać zatrudnienie już nie tylko w efekcie naturalnego przechodzenia na emeryturę, ale zaczęły także dokonywać faktycznych zwolnień osób w wieku produkcyjnym. Ta tendencja może się jeszcze w najbliższych miesiącach nasilić w wyniku typowego ograniczania zatrudnienia w sektorze budowlanym na sezon zimowy. Mniejsza aktywność gospodarcza uwidoczniona została także w kolejnych danych. Dynamika produkcji przemysłowej uległa bardzo znacznemu obniżeniu do zaledwie 0,5%, podczas gdy jeszcze niedawno normą były odczyty rzędu 7-8%. Praktycznie taki sam poziom produkcji w powiązaniu ze znacznym spadkiem dynamiki cen producentów (spadek do 3,1% r/r) pokazuje, że przedsiębiorstwa mimo obniżania swoich cen coraz trudniej znajdują nabywców na swoje produkty. A to, że coraz trudniej jest przedsiębiorstwom sprzedawać swoje produkty jest pochodną coraz mniejszych wydatków końcowych konsumentów, co widać w obniżającej się dynamice sprzedaży detalicznej.
Wprawdzie RPP na swoim posiedzeniu wrześniowym nie dokonała zmiany stóp procentowych, ale to posiedzenie odbywało się na samym początku miesiąca kiedy jeszcze przed publikacją wszystkich wrześniowych powyższych danych. W trakcie miesiąca jednak i miarę pojawiania się kolejnych danych rozgorzała medialna dyskusja pomiędzy członkami RPP czy i jak długo należy jeszcze czekać z rozpoczęciem łagodzenia polityki monetarnej. Choć czasami wypowiedzi były bardzo emocjonalne, to w zasadzie nie za bardzo różniły się w ocenie sytuacji i z poszczególnych cytatów można było wysnuć wniosek, że cięcie stóp zostanie dokonane albo w październiku, albo w listopadzie, co z punktu widzenia realnej gospodarki nie jest zbyt wielką różnicą. Pod koniec miesiąca głos zabrał także prezes NBP faktycznie zapowiadając niedaleką obniżkę oficjalnych stóp procentowych i co ważniejsze, nie jednorazową, ale będącą początkiem całego cyklu.
Mimo, iż dane napływające na rynek przez cały miesiąc były wspierające rynek obligacji i mimo, że w międzyczasie ECB na swoim posiedzeniu zatwierdził nowy rodzaj operacji wspierających rynki obligacji w praktycznie całej strefie euro, a także mimo iż FED zdecydował się na uruchomienie kolejnej, tym razem nieograniczonej rundy stymulacji ilościowej tzw. QE3, obligacje zachowywały się dość spokojnie, a nawet uległy pewnej korekcie. Dopiero jednak, kiedy prezes NBP zapowiedział de facto rozpoczęcie cyklu obniżek rentowności obligacji powróciły do trendu spadkowego przynosząc ich posiadaczom kolejny miesiąc całkiem spore stopy zwrotu. Co jednak warte odnotowania, mimo iż bliskość obniżek najbardziej powinna oddziaływać na obligacje z krótkim terminem wykupu, to tym razem wcale tak nie było. Rentowności w sektorze 2-letnim obniżyły się w skali miesiąca o zaledwie 1 punkt bazowy (pb.), dość jasno pokazując, że w tym segmencie już chyba wszystko zostało wycenione. W sektorze 5- i 10-letnim spadek rentowności był porównywalny i wyniósł 14 pb., dzięki czemu rentowność 2-latek praktycznie zrównała się z 5-latkami.
Dzięki takiemu zachowaniu rynku obligacji wrzesień okazał się kolejnym pozytywnym miesiącem dla posiadaczy jednostek uczestnictwa funduszu ING Obligacji. Stopa zwrotu za ostatni miesiąc wyniosła 0,72%, dzięki czemu od początku roku sięga już 7,73%. Nasz założony cel zysku na cały 2012 rok został już osiągnięty. Trudno oczekiwać, żeby spadek rentowności był kontynuowany. Dodatkowo przy już rosnących rentownościach obligacji na rynkach bazowych (wzrost rentowności niemieckich 10-latek o 11 pb. we wrześniu, a ich amerykańskich odpowiedników o 8 pb.), należy obecnie bardzo ostrożnie podchodzić do nowych inwestycji w tą klasę aktywów.
Jarosław Karpiński
ING Investment Management (Polska) S.A.